瑞士银行亚洲有限公司电信行业分析师 孙旭 王进琎
年报公布后更新模型
在中国三大电信企业公布年报后，我们更新了行业和公司模型，作出如下调整：上调了移动和固网宽带业务的长期行业渗透率；认为中国联通和中国电信将从中国移动手中获取更多市场份额；2011年和2012年人民币对港元分别升值5%。
上调行业渗透率假设
与其他国家的手机及宽带渗透率相比，我们认为中国在未来5～10年仍有巨大的增长空间，推动力量包括：持续的城市化；不断提高的消费力；用户消费行为继续转向互联网，尤其是移动互联网。手机和宽带仍将是整个行业的两大增长动力，中国联通和中国电信将是受益者。
到2010年年底，三家电信企业报告手机用户总数8.42亿，相当于64%的渗透率。我们认为在中国有20%～30%的用户持有两张以上SIM 卡，因此预计有效渗透率只有45%～50%，低于上述名义渗透率。我们进一步估算出农村地区的有效渗透率仅为20%～30%，远远低于城镇地区的 70%～80%。我们将2015年和2020年的手机用户数量预估分别从之前的12.3亿和14.7亿上调至14亿和18亿。因此，2015年和2020 年的渗透率预估值分别从之前的89%和104%升至101%和127%。
工信部公布的数字表明，截至2010年年底，宽带用户数总计1.26亿，相当于32%的家庭渗透率。我们认为，在来自政府的压力下，中国电信和 中国联通的光纤宽带升级规划非常激进，因此中国的宽带增长将日渐加速。除了手机业务，我们认为宽带应该是另一个行业增长的推手。因此我们将2015年和 2020年的宽带用户数量预估从之前的1.86亿和2.26亿分别上调至2.66亿和3.79亿，进而同期家庭渗透率预估从之前的45%和52%分别升至 65%和88%。值得注意的是，约20%的宽带用户是企业用户，因此实际的家庭渗透率预计2015年为52%，2020年为70%。
上调3G业务预测
我们认为移动互联网在中国的增长势头迅猛，主要受下列因素推动：消费行为改变；智能手机降价；微博等应用。我们将2015年3G用户数量预估值 从之前的3.8亿上调至5.18亿，2015年3G用户在总用户中的比例预估也从31%升至37%。2011年～2015年间年均3G净增用户数量预估也 从之前的6700万上调至9400万。
市场份额转向联通和电信
中国市场格局比较独特，占主导地位的运营商中国移动受到TD技术劣势的困扰，这为中国联通和中国电信提供了重新洗牌的机会。不过，“三足鼎立”的格局是全球范围内对运营商而言最有利的竞争格局。
鉴于中国联通和中国电信相较于中国移动的3G技术优势，我们预计长期内中国联通和中国电信将赢得更多市场份额。2015年移动、联通和电信的市 场份额比例将从2010年的69%、20%、11%变为57%、25%、18%，到2020年将变为52%、27%、21%。其中的基本假设是：中国移动 在净增用户总数的市场份额将从2010年的53%降至2015年的33%，到2020年将进一步降至29%。
由此，我们预计移动、联通和电信的移动业务收入市场份额格局将变得更平衡：2015年预计为59%、24%、17%，2020年预计为54%、26%、20%，相比之下2010年为77%、14%、9%。
再加上强劲的宽带增长，我们预计移动、联通及电信的总收入市场份额比例在2015年将变为47%、26%、27%，2020年变为43%、 28%、29%，相比之下2010年为55%、20%、25%。要指出的是，联通的收入市场份额提升幅度更显著，因为我们预计联通在国内高端用户市场将赢 得不小的份额。尽管从用户市场份额看中国电信是更大赢家，但其收入市场份额增幅将不及中国联通，原因在于：联通收入有更大一部分是来自增长较快的移动业 务；联通的盈利能力更强(主要得益于WCDMA价值链支撑更好)，能在移动市场赢得高端客户。
目标价上调至9元
以反映3G业务增长
我们将2011年～2013年间联通3G净增用户数的预估值分别从1800万、1800万和2500万大幅上调至2800万、3200万和 3500万。由此将同期现金手机补贴成本假设从之前的89亿元、100亿元和136亿元分别调高至229亿元、298亿元和367亿元。
我们还在模型中体现了会计政策调整。假设联通将把40%的现金手机补贴计为会计手机补贴成本(作为销售和营销成本的一部分)，其余60%直接计 入手机销售收入。根据估算，和会计调整前相比，2011年～2013年间的电信服务收入将下降约20%。请注意会计调整不会改变现金流，因此如果其他条件 保持不变，不会影响贴现现金流估值。
虽然会计调整应有助于提振盈利，但由于上调了手机补贴成本，我们将联通2011年和2012年盈利预测分别降至68亿元和128亿元，降幅分别 为20%和13%。这主要拉低了我们的息税折旧摊销前利润率预估。我们预计2011年～2014年间盈利的年复合增速为69%。
鉴于3G假设值调高且宽带增速加快，我们对联通A股基于贴现现金流估值法推导出的目标价上调了12.5%，从8元升至9元(对应30倍和16倍 的2012年～2013年预期市盈率)。目标价的上调幅度不及联通红筹股(目标价上调了47%，从13.6港元升至20港元)，主要是因为我们将加权平均 资本成本从8%调高至8.5%，并假设2011年和2012年人民币对港元升值5%。
净增用户数强劲
是短期催化剂
我们认为电信股的估值攀升通常要经历3个阶段：用户增长、市场份额提升；ARPU增加、客户结构改善；盈利增长且回报率改善。我们认为在未来6～12个月，联通的股价应会实现前两个阶段的提升。
根据我们的业内调查，中国联通的3G用户净增数在经过2月份的低迷期后，3月份强劲回升。预计3月份3G用户净增数达到180万～200万，4 月份和5月份达到200万～250万，推动因素包括：经销渠道扩大；4月份起iPhone供应充足；计划为“五一”假期推出一系列营销活动。
中国联通显然正在赢得高端市场份额。我们预计联通iPhone用户的ARPU为300元。预计已经有5%～10%的中国移动全球通用户签约联通 3G服务(手机号为186开头)。我们预计到2011年年底这个比例可望升至15%～20%。目前，这些用户大多仍在使用其中国移动的旧号(手机号一般为 139或136开头)来打电话、发短信，同时主要用联通的网络来上网和娱乐。但我们认为，这些用户彻底转向联通的几率与日俱增，原因如下：消费者行为开始 偏向数据使用；中国移动2G的语音质量已经触及2005年以来的历史低点，主要原因是数据流量猛增。
（责任编辑：xianyu）
