9月7日，凯撒股份发布公告，公司拟作价12.15亿元收购天上友嘉100%股权，天上友嘉截至2015年4月30日的净资产仅有2809万元。

这是一年左右时间内，凯撒股份第三次并购游戏公司，此次溢价达41倍，创年内游戏业新高。而之前被并购的酷牛互动、幻文科技，也均开出22倍以上的高溢价估值，这使得凯撒股份三次并购金额累计高达25.05亿元。

主营服装纺织业的凯撒股份，主业式微，归属净利润连续四年负增长，2014年，扣非后主业亏损。为“玩”游戏，凯撒股份不惜更改募资使用项目，其5.2亿元用来建设国内销售网络的资金中，5.09亿元被用来支付并购游戏行业资金。

凯撒股份如此不惜成本转型游戏行业，但业内人士却对其收购的公司能否完成承诺的业绩表示担忧。而凯撒股份的股东，也多次趁并购利好，股价高涨之际高位减持。

天上友嘉业绩猛增，营收确认却不见现金流

凯撒股份公布的交易预案显示，天上友嘉成立于2008年，是一家专门从事移动游戏研发和运营以及打造IP互联网泛娱乐化的游戏公司，旗下推出的游戏有页游《植物大战僵尸OL》、手游《新仙剑奇侠传》、轻度休闲《星座女神》、《净化》等。

根据CNG中新游戏研究提供的数据，2014年，上市公司对游戏公司并购的溢价普遍偏高，几十倍溢价。然而在游戏行业经过爆发式增长后，如今游戏业已进入优胜劣汰阶段，游戏企业估值也随之下降。进入2015年，游戏行业并购降温明显，据Digi-Capital统计数据显示，2015上半年游戏并购交易量同比减少89%，游戏业的投资额同比出现了48%的下降。

“以借壳上市的手游龙头企业中清龙图为例，其估值一开始为96亿元，但后期因再无如《刀塔传奇》样的强势产品推出，估值调整为77亿元，主动下调估值19.79%，最后溢价率只有21倍。”一游戏行业分析师表示，天上友嘉溢价41倍的估值已是2015年的新高，偏离了近期游戏业并购的平均估值。

凯撒股份证券部人士接受新京报记者采访时则表示，对天上友嘉的高溢价估值，是看好天上友嘉的成长性，对于估值的合理性，在公告中已做了披露，公司认为是一个公允价格。

为与高估值匹配，天上友嘉也给出了相应业绩承诺：2015~2017年度实现的净利润分别不低于8550万元、1.15亿元和1.43亿元，否则将向上市公司进行补偿。

从天上友嘉的最近两年一期业绩看，其承诺业绩让投资者担忧。天上友嘉2013年、2014年及2015年1-4月实现净利润分别为-144.54万元、172.22万元、1921万元。而今年前四月不到2000万的净利，仅为其承诺的全年不低于8550万元的1/4。

天上友嘉净利润去年全年不到200万元，而今年前四月就实现净利润1921万元，这主要得益于旗下两款新游戏，2015年1月、4月，《新仙剑奇侠传3D》和《净化》上线运营，这使得天上友嘉2015年1-4月主营业务收入2966.24万元，共占当期收入90.58%。

不过天上友嘉表示，《新仙剑奇侠传3D》上线时间为2015年4月16日，天上友嘉获得该游戏2015年4月的对账单并确认了收入，但暂未获得分成款，导致《新仙剑奇侠传3D》2015年1-4月有886.47万元的收入，但没有现金流。同理，天上友嘉获得《净化》2015年1-4月的对账单并确认了收入，但暂未获得2015年4月的分成款。

天上友嘉业绩持续性存疑

天上友嘉往年业绩表明，其高度依赖少数几款游戏产生营收。天上友嘉2013年初至2015年4月末，产生收入的游戏总共有13款。这13款游戏，其中有8款从其上线运营到结束运营，周期均在2年内。而在营收上，2013年度主营业务收入主要来自《植物大战僵尸OL》，营收876.29万元，占当年收入63.56%；2014年度主营业务收入主要来自《星座女神》和《植物大战僵尸OL》，营收1372.02万元，共占当年收入76.29%。

天上友嘉其余各款游戏，全年营收最高的也不过24万余元，而如《百将录》上线两年，2013年营收3.48万元，2014年则仅营收200元；《幻龙诀》从上线到结束运营仅一年不到，营收1200元。

在业内人士看来，天上友嘉的主打游戏也进入了游戏生命周期末端。交易预案中数据显示，2010年上线的《植物大战僵尸OL》，2013年、2014年和2015年1-4月为天上友嘉带来867万元、307万元和93万元收入，营收急剧下滑。《星座女神》自2014年4月26日上线至今，月度活跃用户数由最高峰时超过160万，跌落至2015年4月30日的100万，月均付费玩家数量由高峰的近3万人次下滑至4月30日的2.1万人次。数据显示上述两款游戏的付费率及充值流水均处下滑中。游戏付费率及充值流水数据，为业内对游戏企业估值最为看重的数据。

对此，凯撒股份证券部人士表示，天上友嘉还在积极研发新产品。不愿具名的分析师认为，从天上友嘉的研发历程看，其缺乏长期支撑收入的爆品。

砸25亿跨界，高溢价背后业绩承诺存隐忧

收购天上友嘉，是凯撒股份一年左右第三次并购游戏产业公司。2015年3月，凯撒股份出资7.5亿元以27倍溢价完成收购专注于移动游戏的研发及运营的酷牛互动100%股权；2015年4月，凯撒股份支付5.4亿元以22倍溢价收购IP运营服务公司幻文科技，主要覆盖文学、游戏、影视、动漫等业务。

凯撒股份称，公司已确定构建服装和网络游戏产业为主，金融产业为辅的多元化发展平台。本次交易完成后，上市公司将以丰富优质的IP资源为核心，通过旗下各游戏研发公司实现IP资源的商业化，为上市公司带来新的利润增长点。

为完成网络游戏产业为主的发展目标，凯撒股份大举收购游戏公司，三次高溢价并购“砸”下了25.05亿元。为筹措并购资金，凯撒股份不惜更改募资使用项目，其5.2亿元用来建设国内销售网络的资金中，5.09亿元被用来支付并购游戏行业资金。

但如此激进引发投资者担忧。已完成收购并纳入凯撒股份报表的酷牛互动及幻文科技业绩，也印证了投资者的担忧。凯撒股份半年报显示，酷牛互动2000余万元、幻文科技350余万元的半年报业绩，与其承诺业绩均存在几倍差异，承诺业绩能否完成有风险。

不过凯撒股份对此似乎并不担忧。凯撒股份证券部人士在接受新京报记者采访时表示，并购的公司中，业绩承诺虽存在风险，但也存在机遇。此外酷牛互动2014年超额完成了业绩承诺，对其今年的业绩有信心。

游戏行业分析师对新京报表示，在2014年被并购的近40家游戏公司中，只有48%可以确定完成了承诺业绩，而溢价在几倍到十几倍之间的公司完成业绩的概率反而高，可以看出公司的高溢价、高估值并非反映了公司的持久盈利能力，接手的公司反而要面临高溢价却低盈利的风险。

该分析师还表示，从股价的表现上看，并购尤其是高溢价并购对股价的拉抬作用尤为明显，股票市场对于并购的资产是否有概念很敏感，对承诺业绩完成情况关注不足。

凯撒股份的股东们，则正好享受了市场的这一特点带来的好处。2014年6月20日凯撒股份公布收购酷牛互动后，股价从停牌前的9.21元开始上涨，2014年7月11日最高涨至13.27元。二股东志凯有限公司则趁势在7月11日、7月14日、7月16日连续大手笔减持，几个交易日内累计减持达1300万股。志凯有限公司间接持有人为陈玉琴，与公司控股股东郑合明系夫妻关系，属一致行动人。

2015年3月26日，凯撒股份公告收购幻文科技后，其股价自3月26日开始快速上扬，而公司第三大股东卓智鑫盈趁势大手笔减持。4月9日-16日，卓智鑫盈通过交易系统累计减持1822.15万股，占总股本的4.67%。

中小手游公司估值为何下滑

外部红利消失 智能手机出货量放缓

传统游戏巨头 优势凸显

同质化竞争激烈 产品生命周期较短

完不成对赌，手游吸引力下降

2014年被并购的近40家游戏公司中，只有48%可以确定完成了承诺业绩。今年上半年并购交易量减少89%。

手游估值下滑，小公司卖身忙

2012-2013年并购市场上50-60倍PE，现在大幅下滑至10-15倍。现在大家都是灰姑娘，都在趁马车变成南瓜前，赶紧找到王子。

（责任编辑：吴峰）